$ 比亞迪.SZ于北京時(shí)間 10 月 28 日晚發(fā)布了 2022 年三季報(bào)，要點(diǎn)如下：
【資料圖】
1、要坐實(shí)賺錢機(jī)器？$ 比亞迪股份.HK三季度歸母凈利潤 57 億元，與之前預(yù)告的基本一致，一個(gè)季度的利潤已經(jīng)是過去四個(gè)季度之和，更重要的是這次的利潤質(zhì)量非常高，大部分是由汽車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。
2、毛利率提升蹭蹭上沖：之前一直詬病的比亞迪毛利率貼著費(fèi)用率，只賣車不賺錢，這個(gè)季度的狀況有明顯的改善，單季度毛利率直接環(huán)比上拉五個(gè)百分點(diǎn)。海豚君估計(jì)背后有三季度本身電池金屬價(jià)格從二季度高位下探，也有公司一季度漲價(jià)效應(yīng)開始全面打入三季度交付訂單中，以及交付量提升之后，持續(xù)壓縮折舊費(fèi)用率等因素。
3、走出 ASP 下滑區(qū)間，汽車銷量與單車價(jià)格雙驅(qū)推進(jìn)，營收高速飆車：比亞迪新能源汽車銷量已到 54 萬，9 月單月銷量已經(jīng)過了 20 萬，而且年底公司還要努力把交付量拉到 28 萬輛，三季度市占率進(jìn)一步攀升超了 28%，同時(shí)漲價(jià) + 上半年推的一些價(jià)格較高的車開始交付，比亞迪的單車價(jià)格反過來已經(jīng)開始成為營收增長的有一推手。
4、汽車業(yè)務(wù)盈利：雖然比亞迪的研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用還在節(jié)節(jié)攀升，但這個(gè)季度毛利率的快速飆升 + 收入膨脹式增長，讓汽車業(yè)務(wù)利潤增長高達(dá) 470%，歸母利潤 53 億。
5、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)走出低谷：走出二季度疫情的低谷期之后，以手機(jī)代工為主的比亞迪電子無論是收入指標(biāo)還是盈利指標(biāo)都在回升當(dāng)中，但在汽車業(yè)務(wù)大放異彩的情況下，這塊業(yè)務(wù)相對(duì)重要性已經(jīng)越來越低。
海豚君整體觀點(diǎn)：
這個(gè)季度的比亞迪，可以說無論是從銷量、收入、利潤釋放，都呈現(xiàn)出了國產(chǎn)新能源汽車帶頭大哥該有的氣勢。而且目前從車系上來看，除了超高端系列，比亞迪用王朝家族、海洋生物家族、海洋軍艦家族 + 騰勢已經(jīng)逐步覆蓋了相對(duì)全的價(jià)格帶。
本季度，比亞迪通過逐月公布銷量 + 提前預(yù)告利潤其實(shí)已經(jīng)充分預(yù)告了比亞迪三季度業(yè)績的含金量，但期間股價(jià)還是無可逆轉(zhuǎn)的下行，或許是當(dāng)前估值太高，上有巴菲特的拋壓，明年又是競爭變局的大年，市場不愿意高位接盤，可能是關(guān)鍵缺陷。
基本面角度關(guān)鍵還是理解明年的競爭變局的問題，比如 30 萬以上價(jià)格帶競爭飽和之后，這個(gè)段位的新能源車公司價(jià)格下探、補(bǔ)貼退出 + 消費(fèi)低迷 + 新能源車邁過 30% 滲透率關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，明年如何再續(xù)輝煌等等問題。
對(duì)于比亞迪的三季報(bào)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么？
比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)：
目前電池和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)已并入汽車業(yè)務(wù)當(dāng)中，第二大業(yè)務(wù)手機(jī)部件與組裝主要在單獨(dú)的上市實(shí)體比亞迪電子中，長橋海豚君將公司刨除比亞迪電子后的數(shù)據(jù)做了測算，來近似看作比亞迪大汽車業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
另外，比亞迪汽車銷量是明牌，驚艷的歸母利潤也已經(jīng)提前披露，本季度更多是通過更詳細(xì)的數(shù)據(jù)來觀察利潤釋放的來源、單車的大致的價(jià)格趨勢等等。
在上述拆分邏輯下，我們核心關(guān)注以下幾個(gè)問題：
1、汽車業(yè)務(wù)增速：比亞迪汽車業(yè)務(wù)的車型結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎(chǔ)上，汽車業(yè)務(wù)創(chuàng)收情況也具備不確定性，因此我們關(guān)注汽車業(yè)務(wù)的營收增速的變化；
2、汽車業(yè)務(wù)盈利：三季度 50 多億的歸母利潤是來自于比亞迪電子，還是大汽車業(yè)務(wù)？是經(jīng)營杠桿的釋放？還是毛利率的改善？
3、手機(jī)部件及組裝：手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業(yè)績的核心，并且覆蓋業(yè)務(wù)眾多，波動(dòng)性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業(yè)務(wù)的表現(xiàn)；
4、整體情況：影響比亞迪整體業(yè)績的因素眾多，因此我們關(guān)注整體的業(yè)績?cè)鏊俸陀芰Φ淖兓?/p>
帶著以上問題，我們來詳細(xì)分析比亞迪的 2022 年三季報(bào)：
一、比亞迪：高速飆車，剎都剎不住
無論是消費(fèi)品還是制造業(yè)，市場喜歡收入的規(guī)模效應(yīng)：足夠大的銷售規(guī)模意味著后端可以攤薄工廠的攤銷折舊、可以壓低面向供應(yīng)商的拿貨價(jià)格，前端可以稀釋公司的研發(fā)、推廣甚至管理等投入，而且由于規(guī)模足夠大了之后攤薄了這些內(nèi)生性研發(fā)、管理費(fèi)用后，產(chǎn)品可能容忍更低的毛利率水平。
而當(dāng)前階段的比亞迪雖說還沒有做到攤薄前端三費(fèi)的程度，至少收入的壯大做得妥妥的：憑借 DMI 超級(jí)混動(dòng)、刀片電池、e 3.0 純電平臺(tái)加 CTB 新技術(shù)，自 2021 年以來推出的車都超級(jí)能打，一直一路狂奔、一路生花。
1、汽車銷量：除了 DM 平臺(tái)車型的繼續(xù)放量，e3.0 平臺(tái)純電車型一起助推，公司 2022 年三季度新能源汽車銷量已是季銷 54 萬輛，同比增 197%。
而傳統(tǒng)燃油車今年三月已經(jīng)停止了生產(chǎn)和供應(yīng)，因此當(dāng)前公司銷量全為新能源車，即使考慮去年的燃油車基數(shù)，公司的汽車銷量增速也有 160%+。
而從銷量結(jié)構(gòu)上來看純電、混電勢力均衡，都在高速增長通道中；縱觀行業(yè)，比亞迪三季度除了繼續(xù)鞏固插混車的統(tǒng)治地位，純電車市占率似乎也有緩步上行的趨勢。
2. 動(dòng)力電池和儲(chǔ)能裝機(jī)量：
隨著汽車銷量的飆升，比亞迪動(dòng)力電池和儲(chǔ)能的裝機(jī)量（含自供與外供）到三季度已達(dá)到了 23.5GWh，同比增長 120%，不過相比同期新能源汽車接近 200% 的銷量增速，似乎能源業(yè)務(wù)的增長還是稍顯吃力。
3、營收：跑超銷量增速，單車價(jià)格已不是拖累
三季度剔除比亞迪電子后，比亞迪收入是 896 億，同比增長 170%，基本上已經(jīng)走出了低價(jià)新能源車占比太高導(dǎo)致收入無法跑超銷量的尷尬時(shí)期。
同時(shí)加上今年上半年更新、新推的相對(duì)高價(jià)位的車型，譬如漢 DM-i、DM-p，以及海洋生物系列的海豹后，單車價(jià)格已不再是拖累，收入增長甚至在跑超銷量增長。
在此前的深度文章中，長橋海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營收結(jié)構(gòu)和毛利結(jié)構(gòu)，汽車業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)核心貢獻(xiàn)超 90% 的營收和毛利，因此在公司不直接披露汽車業(yè)務(wù)營收和毛利的情況下，長橋海豚君將扣除手機(jī)業(yè)務(wù)（以港股上市的比亞迪電子為運(yùn)營主體）后的數(shù)據(jù)近似作為汽車業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，不糾結(jié)具體的絕對(duì)值，主要觀察趨勢。
4、毛利率陡然躥升：如果說收入的高增長，可以通過已經(jīng)提前公布的各個(gè)車型的銷量和單價(jià)來大致推測出來的話，不算意外，而歸母利潤利好已經(jīng)提前釋放的話。這個(gè)季度財(cái)報(bào)真正的核心還是觀察盈利的質(zhì)量，而三季度這個(gè)答卷則喊不含糊的地回答了：“盈利的含金量非常高”。
扣除比亞迪電子后，公司毛利單季 204 億，算是公司收入做大之后，一次真正意義上的規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率從上季度的 17.8% 直線拉高到接近 23% 的位置。
這樣的升幅海豚君估計(jì)，除了上次在《撕標(biāo)簽時(shí)刻：比亞迪要迎來 “賺錢機(jī)器” 的華麗轉(zhuǎn)身？》所說的固定成本攤薄之外，原材料上季度價(jià)格本身小幅下行、比亞迪一季度漲價(jià)車型訂單（二季度消化大量積壓的歷史訂單）打入三季度交付當(dāng)中，共同推動(dòng)毛利表現(xiàn)大超市場預(yù)期。
注意，比亞迪 2、3 月份集中漲價(jià)之后，海豚君估計(jì)公司應(yīng)該已經(jīng)開始交付一些漲價(jià)后的訂單。
5、凈利潤：即使控費(fèi)能力不足，也架不住毛利的大幅釋放
在比亞迪（扣電子）毛利率環(huán)比拉升五個(gè)百分點(diǎn)的情況下，歸母利潤率僅拉升了不足兩個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于大量的毛利率拉升還是被費(fèi)用開支侵蝕掉了。
而如果結(jié)果公司整體費(fèi)用情況，也能印證這一點(diǎn)：這個(gè)季度的研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用增長實(shí)在太快了，并沒有海豚君正文開篇所說的——規(guī)模效應(yīng)對(duì)前端研發(fā)、銷售的開支稀釋。比亞迪這么大體量的收入絕對(duì)值、這么快的收入增速，依然無法有效稀釋當(dāng)前飆車的研發(fā)和銷售開支，運(yùn)營效率的提升恐怕是比亞迪還要持續(xù)回答的問題。
二、手機(jī)部件及組裝：全面回暖
走出二季度疫情擾動(dòng)之后，三季度手機(jī)部件及組裝（貢獻(xiàn)收入大約 20%-25%）已經(jīng)全面回暖。
第三季度，以比亞迪電子為運(yùn)營主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 275 億元，同比從季度的負(fù)增長直接轉(zhuǎn)為大增 30%。
盈利能力一起回暖。2022 年第三季度比亞迪電子毛利率 6.5%，雖然不及去年同期，但相比二季度的低谷已經(jīng)明顯回升。
比亞迪電子這個(gè)季度歸母凈利潤 6 億，利潤率 2.2%，同比增長 17%，已經(jīng)走出了去年底和今年初的最差時(shí)期。
三、整體業(yè)績：難得的優(yōu)等生
高速飆車的銷量加上快速釋放的利潤，比亞迪可以說是目前整個(gè) A 股市場里一等一的拔尖生：
【1】營收及歸母凈利潤：2022 年第三季度公司實(shí)現(xiàn)營收 1171 億元，同比增 116%，飆漲的收入主要一如既往地來自于汽車業(yè)務(wù)的飆漲。
公司整體歸母利潤 57 億，同比增長 350%，這個(gè)季度汽車能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 53 億，這個(gè)完全區(qū)別于以往比亞迪有車賣、沒錢賺，利潤還靠代工湊的尷尬情況，利潤質(zhì)量杠杠的。
而且從 Wind 賣方的一致預(yù)期來看，市場顯然低估了比亞迪的創(chuàng)收和盈利能力：目前市場給比亞迪全年的收入預(yù)測接近 4000 億，歸母利潤預(yù)測是 120 億多一點(diǎn)，前三季度已經(jīng)各自實(shí)現(xiàn)了 2700 億和 93 億。
公司已經(jīng)說要配合補(bǔ)貼退出前的訂單潮，打算在 2022 年底月產(chǎn) 28 萬量，目前月交付才剛過 20 萬輛，環(huán)比加速增長已經(jīng)是確定性趨勢，按照海豚君的估算，市場在收入上可能少估計(jì)了 150 億，而利潤上更是隱含對(duì)四季度利潤少估近一倍，比亞迪妥妥走在超市場預(yù)期的路上。
【2】汽車、電子雙雙在線，整體毛利率快速走高
比亞迪這個(gè)季度毛利 222 億，同比大漲 200% 以上，毛利率 19%，這里面汽車業(yè)務(wù)和比亞迪電子對(duì)毛利率的改善都有貢獻(xiàn)，不過最主要的還是汽車業(yè)務(wù)毛利率改善比較快。
【3】頑固高增的研發(fā)和銷售費(fèi)用，經(jīng)營杠桿釋放太慢
費(fèi)用率下降，釋放利潤空間。本季度公司期間費(fèi)用率 10.6%，同比環(huán)比均有上升。
1）主要問題是銷售費(fèi)用：第三季度公司銷售費(fèi)用 46 億元，銷售費(fèi)用率 4%，還是四年來首次站上 4% 以上，在收入這么高增長的情況下，銷售費(fèi)用能如此彪悍，確實(shí)令人意外。
2）研發(fā)費(fèi)用持續(xù)高企：三季度研發(fā)費(fèi)用 54.5 億，是三費(fèi)當(dāng)中最高的。但由于電池、智能化、新車研發(fā)等都需要公司保持持續(xù)的研發(fā)投入，收入不斷膨脹下的研發(fā)高增市場并不意外。
3）只有管理費(fèi)用在體現(xiàn)經(jīng)營杠桿的釋放：這個(gè)季度公司管理費(fèi)用 27 億多，費(fèi)用率 2.3%，收入大規(guī)模釋放后，這部分的費(fèi)用率持續(xù)在相對(duì)比較低的位置。
小結(jié)：高質(zhì)高量的尖子生，市場買賬嗎？
從第三季度本身業(yè)績情況來看，比亞迪的答卷可以說高質(zhì)高量，汽車業(yè)務(wù)銷量好、利潤也開始釋放。但在比亞迪這么高的估值之下，目前市場更關(guān)注的是明年新能源變局之年的不確定性，當(dāng)補(bǔ)貼退出、產(chǎn)能集中釋放、特斯拉龍頭降價(jià)，這會(huì)對(duì)市場競爭帶來多大的變局？目前似乎還說不清楚。
在加上比亞迪頭上還壓著巴菲特的拋售，比亞迪的走勢來看，由于估值太高，似乎市場對(duì)它還是比較保守。
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